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一、近期市场主线进一步聚焦
近期，市场上一个很明显的感受是，主线正在逐步清晰并进一步聚焦，我们前期反复提示的“AI算力+资源品”正愈发成为市场共识。一方面，以光模块、PCB为代表的算力产业链大幅领涨，成为AI板块中脱颖而出的主线，军工、创新药、机器人等科技成长同样有所表现；另一方面，有色、化工、建材、钢铁等资源品持续凝聚市场共识，成为科技成长之外另一条具备赚钱效应的主线。
近期市场主线聚焦的背后，一方面是我们前期强调的7月“主线聚焦、行情规律偏强”的“日历效应”。在前期市场连续新高引发投资者担忧之时，我们反复强调“重视结构性主线”“结构依然精彩”，背后正是因为，7月处于中报预告陆续披露、夏季高温季节来临的窗口，业绩和季节性对于行情结构的影响显著提升，当下市场本身就来到一个行情规律偏强、微观线索偏多的阶段，有望为市场聚焦主线提供更多的结构性指引。因此，我们基于业绩和季节性持续提示的“AI算力+资源品”，也在成为愈发清晰的结构性主线。
从行业轮动强度的“日历效应”也可以观察到，6-7月是行业轮动强度收敛的传统窗口。随着6月以来市场逐步向业绩等结构性方向聚焦、7月市场进一步确认景气方向，6-7月是全年行业轮动强度收敛的传统窗口，市场通常孕育出一轮共识较强的主线。
另一方面，今年中报景气线索更加明朗，业绩主线更容易凝聚市场共识。虽然今年总量经济较为平淡，但随着科技产业趋势迭代、上游周期供需格局改善，以“AI算力+资源品”为代表的科技与周期领域景气线索愈发清晰，带动市场共识持续凝聚，成为能够承载较大资金体量、具备赚钱效应的结构性亮点。微观景气线索增多，带动市场信心活化、资金参与度提升，这或许是近期宏观预期虽未明显上修、但市场依然持续创新高的重要原因。
往后看，在宏观环境尚未出现大的变化之前，重视结构性主线仍是后续的主要应对思路。一方面，6月经济数据显示宏观经济尚未出现新的叙事，市场或依然从微观层面找寻结构性亮点；另一方面，中报业绩预告披露完毕后，当前依然处于行业轮动强度收敛、聚焦主线的阶段，前期凝聚市场共识的主线或仍具备一定的延续性。
二、继续重视资源品、军工、AI
虽然近期市场经历了一轮主线的聚焦，但多数板块拥挤度仍处于合理位置。更重要的是，仍有一些共识正在凝聚的主线，拥挤度尚未来到较高水平，包括资源品（有色、化工、石化）、军工、AI中下游（软件服务&应用）等。
因此，在当下这个共识仍偏强的阶段，继续重视资源品、军工、AI，把握内部的轮动和扩散机会。
（一）资源品：“反内卷”预期进一步升温，多数已在涨价
政策对“反内卷”关注度持续提升，各行业整治“内卷式竞争”已有实质性动作。7月初中央财经委员会会议顶层定调“依法依规治理企业低价序竞争”后，各行业部门积极相应，自下而上整治“内卷式竞争”稳步推进，光伏、水泥、钢铁、焦炭等行业已经开始通过减产、提价等实质性动作或发布相应倡议文件，重塑市场秩序、推动行业高质量发展。7月18日工信部表示，“钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，政策进一步发力“反内卷”的预期再次升温。
商品市场持续反映“反内卷”的强烈预期，南华商品指数7月以来已自底部涨超7.5%。随着“反内卷”稳步推进后供给收紧预期升温，叠加高温旺季下需求边际改善，7月以来南华商品指数持续上涨，当前已自5月末的底部涨超7.5%。并且，从季节性来看，随着资源品接连迎来高温用电、“金九银十”、“双十一”、“双十二”等传统需求旺季，下半年是资源品价格上涨的传统窗口。
细分品类方面，7月以来，期货价格上涨较多的资源品类集中在新能源产业链（多晶硅、碳酸锂）、黑色系（焦煤焦炭、铁矿石、螺纹钢等）、有色（工业硅、银、氧化铝等）、建材（玻璃）、化工（橡胶、烧碱、纸浆等）、原油，其中多数品类的现货价格也在实质性涨价，甚至涨幅已超过期货价格，包括新能源（多晶硅）、黑色系（焦煤、不锈钢、线材）、有色（工业硅）、化工（橡胶、烧碱）等。随着更多资源品提价，市场有望进入一个对资源品景气感受持续偏强的阶段。
此外，从中报业绩预告来看，资源品“涨价+供给出清”的业绩线索也在进一步清晰。中报业绩预告中，2025H1以中位数/整体法计算的净利润同比增速均为正、预喜率不低于50%、且披露率高于20%的资源品类主要集中在有色（贵金属、小金属、工业金属、能源金属）、化工（塑料、农化制品）、建材（水泥）、钢铁（普钢、特钢）。
结合“反内卷”预期、拥挤度以及景气，后续重点关注有色（小金属、能源金属、工业金属）、化工（农化制品、化学纤维）、石化、建材（水泥、玻璃玻纤）、钢铁、焦煤焦炭等。
（二）军工：前期较高的拥挤度已在消化，高胜率窗口下有望继续反映阅兵催化+ “五年计划”、全球军贸市场打开长逻辑
6月以来，我们基于国内“五年计划”+全球军贸市场打开等长期逻辑持续提示本轮军工的修复，市场加速定价这一预期后，军工板块拥挤度也升至较高水平。
经历7月以来的情绪消化之后，当前军工板块拥挤度已回落至中等水平，是成长板块中位置合适、值得配置的细分领域，在7-8月的高胜率窗口下有望继续反映阅兵催化+ “五年计划”、全球军贸市场打开长逻辑。
一方面，对内“五年计划”交界节点叠加对外全球竞争力提升，军工行业新一轮订单释放的预期正在增强，是本轮军工基本面持续改善的长期逻辑支撑：
对内，军工作为强计划性行业，五年规划对于行业景气和市场预期有着重要影响。参考历史经验，从五年规划启动编制，到正式落地的第一年，军工行业的超额收益通常较为明显。今年作为“十四五”收官之年，同时是“十五五”筹备之年，随着军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交付关键期、叠加“十五五”规划编制推进、落地，行业未来三到五年的发展指引将逐渐清晰，前期积压的下游需求有望迎来大幅释放。随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。
对外，当前世界面临百年未有之大变局，全球军备竞赛拉开帷幕。随着我国武器在世界持续展现强大竞争力，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。2月以来，特朗普政府关税战升级，印巴、中东等全球地缘政治紧张局势加剧，各国政府均在提高对国家安全的重视程度，全球军备竞赛序幕正在拉开。随着去年末我国六代机亮相、3月我国军舰绕澳大利亚环行展示，到二季度的台海联合演练、歼10CE在印巴冲突中大放光彩，中国武器持续展现全球竞争力。地缘冲突背景下国家安全牵引长期军贸需求，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。
另一方面，参考历史经验，阅兵等事件将对军工行情构成重要催化。阅兵作为展示国家军事实力的重要时刻，是推动军工板块上涨的重要催化剂。回顾2015年9月3日的世界反法西斯战争胜利70周年大阅兵，7月9日起军工板块行情就开始反映阅兵事件的预期，至8月17日区间收益为78%，相对全A超额收益45%。未来一段时间，军工板块或处于事件催化的上涨预期之中。
（三）AI：重视向国产算力和中下游应用的扩散机会
6月以来，尽管AI板块整体修复，但以业绩为核心，内部却出现两个明显的分化。一方面，以PCB、光模块为代表的上游算力硬件开始跑赢中游软件服务&下游端侧应用；另一方面，上游算力硬件内部，以光模块、PCB为代表的北美算力链大幅跑赢国产算力链。本周新易盛、中际旭创等亮眼业绩预告发布后，也进一步加速了这一分化趋势。
不过，从滚动收益差、成交占比等指标来看，板块整体尚未来到过热区间：
滚动收益差看，TMT与全A滚动40日收益差回升至5%附近，尚未升至10%以上的过热区间。
成交占比看，当前TMT成交占比仍在35%以下，距离历史上40%-45%的过热区间仍有距离，尚未发出过热信号。
并且，由于AI板块是一个涵盖多个细分板块的庞大产业链条，虽然部分板块会有局部“过热”，但我们依然可以在产业链内部找到有相对性价比的方向。AI、TMT板块本身是一个市值占比超过20%，涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然可以找到相对有性价比的方向。因此在AI投资中，我们不仅要判断大的产业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分行业比较。
从AI50大细分方向的拥挤度上看，当前多数领域拥挤度仍处于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服务器）、中游软件服务（办公软件、基础及通用软件、操作系统、工业软件、SASS、AIAgent等）、下游应用（无人驾驶、游戏、人形机器人、智慧医疗等）。
并且，随着近期H20芯片限制放开、Kimi新模型发布等事件边际催化，也为AI行情向国产算力和中下游应用扩散提供更好的契机：
国产算力方面，国内互联网厂商资本开支增长仍是长期趋势，随着近期H20芯片限制再度放开，叠加三季度英伟达对华新卡B30有望完成市场导入，前期市场对互联网厂商的资本开支担忧有望持续减弱，叠加下半年燧原科技、壁仞科技等国产芯片企业有望上市的催化，国产替代逻辑下产业链确定性仍强。
应用方面，DeepSeek助力AI平权后，更多垂直应用有望加速落地，行情从上游扩散至中下游是大趋势。近期Kimi K2新模型的发布表明国内大模型仍在快速迭代，而H20芯片放开、大厂重新加大对AI的投入后，国内AI应用的进展也有望进一步提速。此外，三季度中下游具备多重潜在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的进展，Meta在9月即将发布的AR眼镜等，都有望为AI应用和端侧带来新的催化。
风险提示 ]article_adlist-->经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等
证券研究报告：《继续聚焦三条主线》
对外发布时间：2025年7月20日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003
程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004
张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002
杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002
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